烟草的未来属于iQOS吗?
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巴菲特认为,投资的秘诀,就是在一个长期变化超缓慢的行业中,购买一个简单的生意。


就像他说的那样:“我认为变化是投资的敌人,所以我寻找的是稳定的商业模式。资本主义相当残酷,我不喜欢赔钱。所以我寻找每个人都需要的平凡产品。”

事实如此。相比于运营和财务上的风险,更能决定一家公司的命运的,是新技术和市场结构的冲击。


放眼近20年来的全球市场,那份因技术和市场结构颠覆性变革而阵亡(失败)的龙头企业名单很长。


如今,烟草行业正面临着这样的挑战。该行业的全球龙头菲利普·莫里斯公司(NYSE:PM),是最典型的一个参照物。


01

烟草行业的变与不变


曾经的烟草业,特别符合股神选择行业的要求:竞争有限,利润率极高,而且盈利模型曾经是可预测的。


烟草业的市场整合度也是比较高的,其中的重要寡头就是菲利普·莫里斯


菲利普·莫里斯公司,万宝路牌香烟生产商,当今世界上第一大烟草公司。


该公司称,它的历史可以追溯到伦敦烟草商菲利普莫里斯于1847年在伦敦邦德街开设一家出售烟草和香烟的单店。


可见,我们正在谈论一种170多年来一成不变的产品。


然而,就是这样经得起时间考验的产品,如今在面临新技术和市场结构的冲击时,也面临着商业模式特征嬗变的挑战。


全球吸烟率呈普遍下降趋势没有改变,只有个别国家有小幅提高。在 1990 年至 2015 年期间,全球吸烟率从 29.4%下降到 15.3%。


与此同时,世界卫生组织未来 10 年的控烟目标,则是计划将全球的吸烟率再降低 2.5个百分点。


面对持续的压力,2014年,菲利普·莫里斯推出了一种非燃烧的卷烟替代品:iQOS。




“我们的目标是用我们正在开发和销售的无烟产品代替香烟,这些产品旨在创造一种含有尼古丁的蒸气,而不会燃烧和冒烟。”


菲利普·莫里斯观点是,几十年后,它将成为一家100%无烟公司。


当然,在这个过程中,菲利普·莫里斯具有很大的优势。比如,客户需要更健康的产品,公司能够意识到新趋势,管理层愿意为新产品分配资源。公司积极改变的态度会助力其渡过转型期。

但是从投资的角度看,如此大的变化,以及难以预料的变化节奏,却带来了极大的不确定性。


02

日本市场暗示隐忧

虽然香烟替代品看似很有希望,但现实还是给业界无限扩张的乐观期望泼了冷水。

2018年一季度,菲利普·莫里斯电子烟产产品iQOS,在日本市场遭遇意外增长放缓。

自2014年推出新一代电子烟以来,日本一直是菲利普·莫里斯最成功的市场,其iQOS设备的出货量,包括适配该产品的烟弹——万宝路品牌的Heat Stick(热棒),已超过一季度传统卷烟的销量。

iQOS仍然是市场上占主导地位的产品(其市场份额约为80%),但电子烟已经过了所谓的“创新者”和愿意转变的“早期转化者”的爆发阶段;下一步的市场增量,将取决于能否说服以及说服多少年龄更大、更保守的吸烟者。

菲利普·莫里斯首席财务官马丁·金,此前在财报电话会议上表示:“我们现在正在对标社会不同阶层的更保守的成年吸烟者,他们接受电子烟的过程可能会略微减慢。”


菲利普·莫里斯斯预计最终会征服他们,但显然出乎意料的是,攻坚期要来的比最初预测的早得多。

如下图所示,在日本,被菲利普·莫里斯称为“创新者”和“早期转化者”的烟民中(约占日本烟民总数的六分之一),已有60%至75%的人购买了电子烟产品。


但在剩下5/6的烟民群体中,电子烟的渗透率,根据画像划分,比率则持续下降。其中,这一比例在“早期多数”(EARLY MAJORITY,一个主要的画像集群)中下降到40%;而在占比50%的另两类保守烟民中,只有15%到30%的人有使用电子烟的经历。



日本一直是最佳市场,其他市场电子烟转化率可能还不如日本。 如果在日本iQOS的增长都遇到瓶颈,在其他地方的瓶颈会来的更快。


同时,菲利普·莫里斯已经把产品卖给了容易转化的人,而更难转换的剩余部分也意味着更小的市场。


这样的变化,不禁令人质疑菲利普·莫里斯的增长前景。同时,整个电子烟市场的前景,也因此受到怀疑。


03

菲利普·莫里斯否还值得投资?


根据时代潮流预见,未来很大可能将像菲利普·莫里斯设想的一样,传统烟草将被iQOS这类非燃烧的电子烟所替代。


由上文的分析可以看出,如今的烟草行业已经今非昔比,其变化节奏和盈利模型中都出现了很多的不确定性。


这样的不确定性,是探讨菲利普·莫里斯投资前景时,所面临最突兀的问题。

目前来看,菲利普·莫里斯有很宽的护城河:较高的ROE(净资产收益率),行业已基本整合,而且有定价权。



上表可见,菲利普莫里斯的投资资本回报非常好。在过去的11年中,平均ROIC(资本回报率)达到近36%,其中2017年为31%。长远来看,能够保持投资回报率高于资本成本的公司并不多。


但从估值角度看,20倍市盈率处于历史高位,4.18倍的市销率稍低于历史平均值。虽然股价处于历史平均水平,但这不足以让价值投资者动心。


尤其2018年第一季度业绩公布后,市场对其今后的增长及盈利能力以及派息等情况感到担忧。

很大程度上,菲利普·莫里斯所能带来的未来回报,将取决于这家公司维持其护城河持续的能力。随着越来越多的公司推出他们自己的无烟产品,这可能会更困难。


但硬币都有两面。

在面向未来的战争中,菲利普·莫里斯具备的优势,首先在于先发优势。


在电子烟方面,菲利普·莫里斯占领市场的时间最早。


作为先进场的烟草公司,菲利普·莫里斯被公认是这一领域的领导者,它能够在任何对手做出回应前“抓住”大多早期采用者。菲利普·莫里斯自己说,只有1%的iQOS用户转向竞争品牌。

其次是产品优势。


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